במה לבחור: הצעת רכש מלאה או מיזוג משולש הופכי?

רקע

הפיכתה של חברה מפרטית לציבורית הינה תהליך מורכב המגלם בתוכו יתרונות משמעותיים, לצד חסרונות לא טריוויאליים. במרבית המקרים, הנפקת ניירות הערך של החברה לציבור הינה שיאה של התפתחות החברה, ומהווה נדבך חשוב בהמשך קידומה של חברה, כמו גם בהענקת אפשרויות מגוונות לבעלי מניות החברה לממש את השקעתם ואחזקותיהם בחברה.

מאידך, גם התהליך ההפכי של הפיכת חברה מציבורית לפרטית הינו תהליך לא פשוט, אותו ניתן לבצע בשני מסלולים עיקריים[1]: הצעת רכש מלאה Complete Tender Offer)) ולחילופין במסגרת מיזוג משולש הופכי (Reverse Triangular Merger).

הבחירה בין שני המסלולים אינה קלה, ומערבת בתוכה שיקולים משפטיים לצד שיקולים פרקטיים ובבסיסם ניתוח מושכל של מערך הכוחות בחברה, ומידת שיתוף הפעולה של האורגנים השונים בחברה לצורך השלמת המהלך.

 הצעת רכש מלאה

במסגרת הצעת רכש מלאה, המציע, בין אם מדובר בבעל השליטה הנוכחי ובין אם לאו, מחויב לקבל הסכמה למהלך מאת הרוב המכריע של בעלי המניות בחברה הציבורית, למעלה מ- 95%, וזאת כתנאי להשלמת העסקה, רכישת כלל המניות והפיכתה של החברה מציבורית לפרטית.

אין צורך להכביר במילים כי הדרישה הזו הינה דרישה מורכבת וקשה להשגה, ומהווה מכשלה משמעותית במרבית הצעות הרכש המלאות. לעיתים, הדרישה הזו אף מונעת מלכתחילה ממציע פוטנציאלי מלפרסם הצעת רכש מתוך חשש מושכל שלא יצליח להגיע לרוב הדרוש.

ואם לא די במשוכה זו, המחוקק קבע בסעיף 338 לחוק החברות, תשנ"ט – 1999 ("חוק החברות") מנגנון מובנה של פיקוח בית המשפט על תהליך הצעת הרכש בדמות סעד הערכה בדבר השווי ההוגן של מחיר העסקה, לפיו בעלי מניות אשר לא הסכימו להצעת הרכש זכאים לפנות לבית המשפט בטענה כי העסקה הושלמה במחיר אשר אינו מהווה מחיר הוגן לאחזקותיהם. חשוב לציין כי כפי שיפורט להלן בעסקת מיזוג, המחוקק לא קבע בחוק מנגנון מובנה מקביל, ובמקרה של בעלי מניות אשר רוצים להעלות טענות בדבר כדאיות המיזוג, הם נאלצים לפנות לבית המשפט בבקשה לסעדים אחרים כגון קיפוח המיעוט, ביצוע חלוקה אסורה וכיו"ב.

מאידך, יתרון משמעותי עבור המציע במסגרת הצעת רכש מלאה הוא העובדה כי להבדיל מתהליך של מיזוג, בהצעת רכש מלאה לא נדרש אישור הדירקטוריון החברה למהלך וכל כולו מתנהל הלכה למעשה ישירות בין המציע לבין בעלי המניות בחברה הציבורית.

 מיזוג משולש הופכי

מחיקת חברה ציבורית מהבורסה והפיכה לחברה פרטית במסגרת מיזוג משולש הופכי הינו מנגנון אשר הפך להיות שכיח יותר ויותר במהלך השנים האחרונות בשוק ההון הישראלי.

בעסקת מיזוג סטנדרטית מתמזגות שתי חברות בעלות פעילות מסחרית סינרגטית, החברה הקולטת וחברת היעד. במסגרת המיזוג, חברת היעד נבלעת בחברה הקולטת, פעילותה של חברת היעד מועברת לחברה הקולטת, וחברת היעד מתחסלת וחדלה מלהתקיים.

בעסקת מיזוג משולש הופכי קיים שוני אינהרנטי מעסקת מיזוג רגילה, מאחר ובתחילת התהליך לא קיימות שתי חברות עם פעילות מסחרית סינרגטית, ולרוב הנימוקים אשר עומדים בבסיס העסקה אינם נימוקים מסחריים גרידא, אלא נימוקים משפטיים תאגידיים. כך, בתחילת התהליך, קיימת חברת יעד בעלת פעילות מסחרית, ולצידה מוקמת על ידי הרוכש הפוטנציאלי חברה חדשה ללא כל פעילות מסחרית אשר אמורה לשמש כחברה הקולטת. חברת היעד ממוזגת לתוך החברה החדשה, מעבירה אליה את כלל פעילותה ומתחסלת. כך, בתום התהליך המציע מחזיק בחברה הקולטת המפעילה את פעילותה של החברה הציבורית הנרכשת אשר חוסלה.

בעניינינו, גורם המבקש למחוק חברה ציבורית יכול לבצע זאת על ידי מיזוג החברה הציבורית עם חברה פרטית אשר בבעלותו. במרבית המקרים, החברה הפרטית הינה חברה חדשה המוקמת אך ורק לצורך המיזוג ואין בה כל פעילות עסקית. כל תפקידה הינו לקלוט את הפעילות המסחרית של החברה הציבורית, ולשמש כר נוח להמשך פעילותו של בעל השליטה. עם תום המיזוג, החברה הציבורית חדלה מלהתקיים והמציע נותר עם חברה פרטית בה הפעילות של החברה הציבורית אותה ביקש למחוק ממסחר. מבחינה תאגידית, מדובר במיזוג לפי סעיף 320 לחוק החברות, המצריך קבלת אישור הדירקטוריון בכל אחת משתי החברות המתמזגות, וכן אישור בעלי המניות בהן.

ההבדל המשמעותי בין שתי העסקאות הינו הרוב הדרוש בקרב בעלי המניות של החברה הציבורית לשם השלמת העסקה: בעוד שלצורך השלמת הצעת רכש מלאה נדרש רוב כמעט מוחלט של למעלה מ- 95%, לשם השלמת מיזוג משולש הופכי נדרש רוב רגיל בקרב בעלי המניות אשר אינם בעלי ענין אישי באישור העסקה[2]. כך ולדוגמא, בעל שליטה המבקש למחוק חברה ציבורית המחזיק ב- 45% מהון מניותיה, ומעריך כי למהלך שהוא מציע יסכימו בעלי מניות המחזיקים רק בכ- 40% נוספים מהחברה, יפנה באופן וודאי לביצוע העסקה בדמות מיזוג משולש הופכי, שכן במסגרת הצעת רכש מלאה הוא לא יצליח להשלימה.

אגב, אותו בעל שליטה חייב לוודא כי דירקטוריון החברה הציבורית איננו דירקטוריון "לעמתי" המתנגד לעסקה המוצעת, שכן בהעדר אישור הדירקטוריון לא ניתן יהיה להשלים את עסקת המיזוג.

 דירקטוריון או אסיפה כללית?!

רבות נכתב על העובדה כי בשל המבנה הריכוזי של שוק ההון הישראלי, קיים קושי אינהרנטי לבצע מהלך התקפי להשתלטות על חברה. הלכה למעשה, במרבית העסקאות לרכישת חברה, נדרש שיתוף פעולה מלא עם האורגנים המרכזיים של החברה הנרכשת, קרי: דירקטוריון החברה ואסיפת בעלי מניותיה.

באלגוריה לאמור לעיל, גם במקרה בו מבקש בעל שליטה למחוק חברה ציבורית בשליטתו הוא חייב לעשות זאת תוך שיתוף האורגנים של החברה, וזאת על ידי אחת משתיים: במקרה של שיתוף פעולה כמעט מוחלט מצד יתר בעלי המניות בחברה, חרף קיומו של דירקטוריון לעומתי – יבחר בעל השליטה במתווה של הצעת רכש מלאה.

לחילופין, ובמקרה בו בעל השליטה מעריך כי יתר בעלי המניות לא יטו לשתף עימו פעולה בשיעורים הנדרשים, עליו לוודא כי דירקטוריון החברה רואה עימו עין בעין את המהלך ולבצע את המהלך באמצעות מיזוג משולש הופכי. חייבים להוסיף כי במרבית המקרים, ממילא בעל השליטה בחברה ציבורית ממנה את מרבית הדירקטורים בדירקטוריון החברה, כך שהיכולת שלו להניע תהליכים "ידידותיים" בדירקטוריון החברה הינה מוחשית וסבירה.

 סיכום ומסקנות

טרם נקיטת מהלך של מחיקת חברה ציבורית מהבורסה, יש להבין את מערך הכוחות והאינטרסים בחברה. הפיכת חברה ציבורית לחברה פרטית במסגרת מיזוג משולש הופכי, ולא במסגרת הצעת רכש מלאה, מסייעת למציע להתמודד עם מיעוט משמעותי בחברה הציבורית המתנגד למהלך ובלבד שדירקטוריון החברה יבין את האטרקטיביות בעסקה ויתמוך בה.

מאידך, במקרה בו קיים קושי לקבל את ברכת דירקטוריון החברה הציבורית למהלך, נותר המציע עם מנגנון הצעת הרכש המלאה ובמקרה זה יהיה עליו לשכנע את מרביתם המכרעת של בעלי מניות בחברה על מנת להשלים את העסקה.