משמעות זכות הוטו של משקיע להתנגד להשקעה עתידית בחברה

בחלק גדול של עסקאות השקעה, משקיעים דורשים (ומקבלים) זכויות יתר החורגות משיעור אחזקותיהם בחברה. כך, גם משקיע אשר אחזקותיו מהוות מיעוט בחברה, דורש לקבל זכויות המקנות לו זכויות כלכליות עודפות לצד זכויות משפטיות עודפות המאפשרות פיקוח והכרעה בהחלטות משמעותיות בחברה.

אחת ההחלטות המרכזיות הללו נוגעת לגיוס השקעה עתידית בחברה, ותנאיה. משקיע דומיננטי, ראשון בזמן, מבקש לקבל זכות להתנגד לצירוף משקיע עתידי בחברה. זכות זו – הגם שהוענקה לו מכוח הסכם עם החברה עצמה (ואולי אף בעלי מניותיה) – אינה זכות מוחלטת, והיא דרה לצד חובות משמעותיות כגון חובת אמונים, חובת הגינות וחובת זהירות כלפי החברה ובעלי מניותיה בהתאם לנסיבות.

במאמר זה ננסה למקד את הדיון בחובות הללו, אשר לעיתים משקיעים נוטים שלא להבין את מלוא משמעותם וההשלכות אשר יכולות לצמוח מהם.

במרבית הסכמי ההשקעה, משקיעים מתוחכמים דורשים לקבל זכויות פיקוח אפקטיביות על התנהלות החברה וקבלת החלטות בה. כך, גם משקיעים אשר לאחר השלמת סיבוב ההשקעה בחברה, הינם בעלי מניות מיעוט, מבקשים לקבל זכויות משפטיות עודפות בתהליך קבלת ההחלטות בחברה.

הלוגיקה העומדת בבסיס הדרישה הזו הינה טריוויאלית: גורם שהשקיע כסף בחברה, רוצה לקבל זכות פיקוח אפקטיבית על קבלת החלטות בחברה. זאת ועוד, חלק גדול מהתרומה של משקיע מתוחכם להתפתחותה של חברה (על אחת כמה וכמה במקרה של חברות צעירות), הינו טיוב הניהול בחברה, ואופן קבלת ההחלטות בה. כך, משקיעים מקבלים זכות למינוי של נציג בדירקטוריון החברה, ולאור היותם בעלי מניות מיעוט, דורשים לקבל זכות וטו (בד"כ נגטיבית) על קבלת החלטות משמעותיות בנושאים מרכזיים בהתנהלות בחברה.

אחד הנושאים המשמעותיים בהם מתבקשת זכות וטו כאמור הינו צירוף משקיע עתידי לחברה. במילים אחרות, משקיע מסוים יכול להכריע האם חברה בה הוא מושקע תגייס כספים ממשקיע נוסף.

נציג המשקיע הראשון בדירקטוריון החברה נקלע למצב דברים מורכב: מחד, בתפקידו כדירקטור בחברה, הוא אמור לשקול שיקולים אשר במרכזם טובתה הבלעדית של החברה, וזאת במובחן מאינטרסים של בעלי מניותיה. מאידך, כנציג של המשקיע הראשון, הוא רואה לנגד עיניו גם את האינטרסים של אותו משקיע, ואת היתרונות והחסרונות אשר יחולו על המשקיע הראשון עם צירופו של משקיע נוסף לחברה, בין היתר לאור תנאי ההשקעה אשר יוסכמו בין החברה לבין המשקיע השני.

זכויות וטו – התנגדות להשקעה עתידית

מערכת היחסים בין בעלי מניות אשר הינם משקיעים (בעלי יתרון יחסי בתחום ההון), לבין חברה בה הם מושקעים הינם דינאמיים ומלאי תהפוכות. המשקיע בוחן באופן תמידי את כדאיות השקעתו בחברה, וזאת בין היתר גם לאור השקעות נוספות אשר בוצעו בחברה.

כך, משקיע השוקל להשקיע בחברה פעם נוספת בסיבוב השקעה עתידי, יבקש לעשות זאת במחיר מניה נמוך ככל האפשר, אך עבור משקיע אחר, הוא יבקש לקבוע לחברה ולמניותיה תג מחיר גבוה מאוד, מסיבות ברורות.

חשוב לציין כי במרבית המקרים, חברות פונות לגיוס כספים בשל צרכים פיננסים. במקרים הללו, קיים חשש לפיו החברה תיוותר קרחת מכאן ומכאן. כלומר, נציגו של המשקיע הראשון לא יאשר לחברה להתקשר בהסכם השקעה עם משקיע נוסף, וזאת בשל הניסיון לשמור על האינטרסים של המשקיע הראשון. אולם, ככל שהמשקיע הראשון לא מציע לחברה השקעה אלטרנטיבית, המשקיע הראשון מחצין את האינטרסים שלו על החברה ועל מצבה הפיננסי.

בשל האמור לעיל, חברות רבות מוצאות עצמן במצבים בלתי אפשריים: החברה זקוקה לכספים באופן דחוף, קיים משקיע המוכן להשקיע בחברה בתנאים המקובלים על דירקטוריון החברה למעט דירקטור המיעוט אשר מונה על ידי המשקיע הראשון, אולם זה איננו מציע לחברה כל פתרון קונסטרוקטיבי חלופי בדמות הזרמת כספים לחברה.

כדאי להבין את הסיטואציה הזו בהקשר רחב יותר: במרבית מאבקי השליטה בחברות, בעלי מניות מסוימים בחברה מבצעים שימוש במנופי כוח (leverages) מגוונים לשם הפעלת כוח ולחץ על קבוצות בעלי מניות אחרים בחברה. אחד המנופים הללו, הוא מצבה הפיננסי של החברה עצמה. כך, בעלי מניות יכולים להתעלם במכוון ממצב פיננסי מתדרדר של חברה מסוימת, ואף להביא אותה לעברי פי פחת ולעמוד בפני סכנה ממשית של כינוס ופירוק החברה, וזאת על מנת לגרום לקידום האינטרסים שלהם בדמות השקעה בשווי מניה נמוך.

אגב, מנגד, ניתן לטעון כי משקיעים שהפכו בעלי מניות בחברה, ביצעו את השקעתם והקצאת הסיכויים והסיכונים בהסתמך על זכות הוטו שניתנה להם בהסכם ההשקעה במטרה שזו תשמר להם את השקעתם, ערך המנייה שלהם ואת כח המיקוח שלהם בניהול השקעתם.

חובה להציע השקעה אלטרנטיבית

נושאי משרה בכלל, ודירקטורים בפרט, חבים חובות מגוונות כלפי החברה, וכלפי בעלי מניותיה. אחת מהחובות המרכזיות הללו הינה חובת האמונים (ראו לעניין זה סעיף 254 לחוק החברות, תשנ"ט – 1999) ("חוק החברות"). במסגרת חובה זו הדירקטור מחויב, בין היתר, לפעול בתום לב ולטובתה של החברה, להימנע מפעולה שיש בה ניגוד עניינים, להימנע מפעולה שיש בה תחרות עם עסקי החברה, וכן להימנע מניצול הזדמנות עסקית של החברה במטרה להשיג טובת הנאה לעצמו או לאחר.

אנו בדעה כי דירקטור המונע מחברה להתקשר בעסקה לגיוס הון, עסקה המבוצעת ב"תנאי שוק", קרי: בתנאים הטובים ביותר שהחברה הצליחה להשיג, ואיננו מציב בפני החברה אלטרנטיבה ממשית לגיוס ההון חוטא לתפקידו ומועל בחובת האמונים שלו.

זאת ועוד, בנסיבות בהן אותו דירקטור מונה לדירקטוריון החברה על ידי משקיע ראשון, אשר מן הסתם קיים לו אינטרס ממשי וצר בשמירה על זכויותיו בחברה, ואף שוקל אולי ביצוע השקעה עתידית נוספת בחברה, חב בחובת אמונים מוגברת יתרה על פני דירקטורים אחרים בחברה, מאחר והגורם אשר מינה אותו לדירקטוריון נגוע בניגוד אינטרסים מובנה בסיטואציה דלעיל.

מנגד, ועל מנת לא לפגוע בכשרים, ניתן להעלות טענה ולפיה אותו דירקטור מתנגד יכול לשקול שיקולים עניינים ולראות לנגד עיניו אך ורק את טובת החברה, בטוענו כי היא יכולה לגייס הון בתנאים טובים יותר. במקרה זה, ניתן לקצוב לוח זמנים מוגדר על ידי החברה, ובמסגרת לוח הזמנים כאמור הדירקטור יהיה רשאי להציע לחברה הצעת השקעה אלטרנטיבית בתנאים טובים יותר מאלו אשר היו בעסקה אותה הדירקטור דחה, ולא – יהיה עליו לאשר את עסקת ההשקעה המקורית.

בהקשר זה חשוב לציין כי גם זהותו של משקיע/בעל מניות עתידי (ולא בהכרח סך השקעתו), היא לעיתים יתרון עבור החברה. כך, זכותו של הדירקטור המתנגד צריכה להיות מסויגת גם במקרים בהם ההשקעה בחברה נעשית על ידי משקיע אסטרטגי, אשר תרומתו לחברה גדולה מסך מאפייני ההשקעה ה"פורמאליים".

טרם נחתום, ולשם השלמת התמונה, נציין כי במקרים מסוימים מלבד דירקטוריון החברה גם האסיפה הכללית של בעלי מניות החברה יכולה להידרש לאישור עסקאות השקעה. חשוב לציין כי גם בעלי מניות בחברה חבים בחובות אמון כלפי החברה ושאר בעלי מניותיה. סעיף 192 לחוק החברות מפרט כי גם על בעלי מניות מוטלת חובה לפעול בתום לב ובדרך מקובלת, הינם חבים בחובת הגינות ומחובתם אף להימנע מניצול לרעה של כוחם בחברה, אך זהו כבר נושא למאמר אחר.

סיכום ומסקנות

הענקת זכויות וטו לבעלי מניות מיעוט הינו מנגנון תדיר ומקובל בעסקאות השקעה של משקיעים מתוחכמים, מנגנון הגיוני ומתבקש במרבית המקרים. כמו כל זכות משפטית, גם ביחס לזכות הוטו קיימת חובה להפעילה בתום לב ובדרך מקובלת. החובה הזו מתגברת במקרים של ניגודי עניינים אשר יכולים להיווצר לדירקטור בין האינטרסים של שולחיו לבין האינטרסים של החברה בה הוא מכהן.

במקרה בו חברה, הזקוקה למזומנים, הגיעה להסכמה עם משקיע מסוים על עסקת השקעה, עסקה אשר שאר הדירקטורים בחברה מאשרים, טובת החברה עלולה להקים חובה למשקיע הראשון ולדירקטור מטעמו להציע השקעה חלופית בחברה, שכן אם לא הוא יהיה חשוף לטענות מצד החברה ושאר בעלי מניותיה בדבר הפרת חובותיו כלפיהם.