עניין אישי של בעלי מניות אשר הינם גם מחזיקי אג"ח

חובת הגילוי הינה מהחובות המשמעותיות ביותר בדיני ניירות הערך. מטרתה הינה ברורה: לאפשר לציבור המשקיעים לקבל באופן יעיל ומלא מידע אמין אודות התנהלות החברה, באופן שיאפשר לציבור המשקיעים לקבל החלטות מושכלות אודות החזקותיהם, וכך לייצר אמון בשוק ההון הישראלי.

החובה להצביע על ניגוד עניינים ממנו יכול להיגזר עניין אישי מוטלת הן על החברה והן על אותו בעל מניה הנגוע בעניין אישי כאמור. סיטואציות בהן בעל המניות מחזיק במקביל גם באג"ח של החברה, מזמנות לעיתים הכרעות מורכבות בין אינטרסים מנוגדים. 

יחד עם זאת, התערבותה של רשות ניירות ערך בסיטואציות הללו, צריכה להיעשות באופן מושכל, המשמר את גמישותו של שוק ההון מחד, לצד שמירה על האינטרסים של ציבור המשקיעים מאידך.

רקע

חובת הגילוי הינה מהחובות המשמעותיות ביותר בדיני ני"ע, ומטרתה ברורה: לאפשר לציבור המשקיעים לקבל באופן יעיל מידע אמין ומלא אודות התנהלות החברה, באופן שיאפשר  קבלת החלטות מושכלות אודות החזקותיהם, ועל ידי כך להגביר את האמון בשוק ההון.

על רקע זה, בשנים האחרונות שוב ושוב עולות לדיון סוגיות בתחום אופן קבלת החלטות בחברות ציבוריות, בדגש על חברות ציבוריות המצויות בקשיים.

מגוון האינטרסים המנוגדים הקיימים בחברות הללו גדול: החל מבעלי שליטה למול בעלי מניות מיעוט, עובר בהנהלת החברה למול בעלי המניות, וכלה בבעלי מניות למול מחזיקי אג"ח[1]. בכל הצמתים הללו, קיימות שתי קבוצות נפרדות, אשר במקרים הרלבנטיים מצויות בשני עברי המתרס עם אינטרסים מנוגדים.

הקושי גדול עוד יותר במקרים בהם קיימים גורמים המצויים בשתי קבוצות אינטרסים שונות (לדוגמא, בעלי מניות המחזיקים גם באג"ח של החברה) המשתמשים בכובעם האחד, על מנת להיטיב עם עצמם בכובעם האחר.

מן הפרט אל הכלל – בעלי מניות המחזיקים גם באג"ח החברה

נראה כי אין טעם להכביר במילים אודות האינטרסים המנוגדים של בעלי מניות למול מחזיקי אג"ח. דא עקא, במרבית המכרעת של המקרים, במהלך הניהול השוטף והתקין של החברה, בכל האורגנים האמונים על קבלת החלטות בחברה, כלומר באסיפת בעלי המניות ובדירקטוריון החברה, נציגי בעלי מניות הם אלו המקבלים את ההחלטות ואלו המנווטים את החברה ופעולותיה.[2]

האנומליה, או לפחות החשש ממנה, מתרחשת במקרה בו בעל מניות המחזיק גם באג"ח של החברה, נמצא בניגוד עניינים מובנה בקבלת החלטה של הזרמת הון לחברה. כך, ככל שהזרמת ההון הינה בנסיבות שאינן טריוויאליות, לרבות: הנפקת מניות לפי מחיר מניה נמוך, ולחילופין הזרמת הלוואת בעלים בריבית גבוהה, או אז משני עברי המתרס אנו מצפים לראות קבוצות מובהקות של בעלי מניות מחד אשר יתנגדו למהלך, למול מחזיקי אג"ח אשר יתמכו במהלך.

הצבעה אנומלית תופיע, לדוגמא, במקרה בו בעלי מניות יתמכו בהזרמת הלוואה לחברה בדמות אג"ח בתנאים העודפים על תנאי השוק. בדיקה מעמיקה יותר תגלה כי אותם בעלי מניות מחזיקים גם באג"ח של החברה, עובדה המציבה אותם בניגוד אינטרסים מובהק, ומעלה חשש כבד לענין אישי באישור ההלוואה החריגה.

מקרה דומה נידון בהחלטת רשות ני"ע 2009-01-261027 אשר עסקה בענין צים שירותי ספנות משולבים בע"מ (להלן: "צים") והחברה לישראל בע"מ (להלן: "החברה לישראל"). במקרה זה התעורר החשש לניגוד עניינים מאחר וגופים מוסדיים המחזיקים במניות החברה לישראל החזיקו גם באג"ח של צים אשר הינה חברה בת בבעלות כמעט מלאה של החברה לישראל.

הרשות בהחלטתה קבעה שני מבחנים לאורם ניתן יהיה להכריע מתי הגופים המוסדיים כאמור לא יסווגו כבעלי ענין אישי בעת החלטה על הזרמת כספים של החברה לישראל לצים: (1) מהו השיקול המכריע בהחלטת הגוף המוסדי; (2) בחינת האינטרס הנשייתי של הגוף המוסדי כמחזיק אג"ח למול האינטרס המנייתי שלו כבעל מניות.

בהקשר הזה חשוב להוסיף כי לפי הוראות סעיף 276 לחוק החברות, התשנ"ט – 1999 (להלן: "חוק החברות") קיימת חובה אישית של בעל מניות להודיע לחברה טרם כינוס האסיפה האם יש לו ענין אישי בהצבעה, וככל שלא יעביר הודעתו כאמור אזי הוא לא יהיה רשאי להצביע באסיפה.

בבואנו להכריע בסיטואציות דומות, אל מכלול השיקולים יש להוסיף את מידת ריכוזיותו של שוק ההון הישראלי, ואת הסכנה בדבר שיתוקו של שוק ההון מקבלת החלטות מכריעות בשל חשש מתקיפת הרשות פעולות החיוניות להצלתם של תאגידים הזקוקים להזרמת הון מיידית.

רוצה לומר, הקושי האמיתי של הרשות כרגולטור הוא בבחירת המקרים בהם יש להתערב. כלומר, אי אישורה של הרשות קבלת החלטות כגון אלו, יבוצע רק במקרים בהם שיעור אחזקת בעלי המניות הינו משמעותי, ומנגד מידת אחזקתם באג"ח של החברה גם היא בשיעור משמעותי.

זאת ועוד, על הרשות להתערב בנסיבות מורכבות לפיהן קיימים מקרים מובהקים בהם הצבעת בעל המניות נגועה באינטרס מנוגד, לדוגמא: הזרמת הון לחברה בתנאים מפליגים תקופת זמן קצרה טרם פירעון אג"ח של החברה, סיטואציות בהן החברה לא בחנה באופן יסודי אמצעי מימון אלטרנטיביים וכיו"ב.

התערבות הרשות במקרים אשר אינם מהותיים לא תשרת שום קבוצת אינטרסים בחברה ואף עלולה להוביל לפגיעה משמעותית בתפקוד שוק ההון.

סיכום ומסקנות

בשווקי הון משוכללים פועלים שחקנים מגוונים המחזיקים לעיתים קרובות בני"ע מגוונים של אותה החברה (או של חברה בת ויו"ב).

עצם ההחזקה בני"ע השונים במהותם ובאופיים הינה לגיטימית ואף למעלה מכך, אך יחד עם זאת מהווה פתח למניפולציות רבות תוך שימוש בזכויות הניתנות למחזיקים בני"ע מסוים (נניח, במניות החברה), וזאת על מנת להשפיע על ני"ע אחרים (נניח, אג"חים).

חובת הגילוי הנאות הינה מהחובות הבסיסיות בדיני ניירות ערך, ומטרתה לייצר שוק הון יעיל ושקוף הפורש בפני הציבור את המידע הנאות לקבלת החלטות מושכלות, וזאת על מנת להגביר את אמון הציבור בשוק ההון. יחד עם זאת, קיים קושי מובנה בהתערבות של רגולטור בשוק ההון, וזו חייבת להיעשות רק המקרים החריגים המצדיקים התערבות כזו