סעיף שינוי מהותי לרעה בהסכמי מיזוג ורכישה

מבוא

במסגרת עסקת מיזוג או רכישה (M&A) קיים סעיף מינורי יחסית, אך בעל השלכות דרמטיות. סעיף ה- MAC (Material Adverse Change) ובעברית "שינוי מהותי לרעה", הינו סעיף אשר בא ליישב בין הצדדים את מערכת הסיכונים אשר עלולה להתפתח בקשר עם התאגיד ו/או הנכסים הנרכשים בין החתימה על העסקה (Signing date) לבין השלמתה (Closing date). כך, הצדדים צריכים להגיע להסכמה לפיה יש לבחון את טיב השינויים אשר יתהוו בלוח הזמנים כאמור ומשפיעים על מחיר העסקה, על מנת לקבוע מי מבין הצדדים יישא בסיכונים כאמור, אשר במקרה הקיצון יכולים להביא לביטול העסקה על ידי הרוכש.

MAC – סקירה כללית

בעסקאות מורכבות באופן כללי, ובעסקת רכישה או מיזוג (M&A) באופן ספציפי, קיים פער זמנים בין מועד החתימה על העסקה, לבין המועד אשר נקבע להשלמתה. במהלך התקופה דלעיל, על הצדדים לבצע פעולות מגוונות לצורך השלמת העסקה, כמו גם להמתין לקבלת אישורים מרשויות שלטוניות, כגון: רשות המיסים, רשות ני"ע, הרשות להגבלים עסקיים וכיו"ב.

כפועל יוצא מכך, מחיר העסקה אשר נקבע במעמד החתימה על בסיס נתונים מסחריים וכלכליים אשר היו תקפים ורלבנטיים לאותו המועד, יכול ויהיה שונה בגין נסיבות מגוונות: סיבות ותהליכים פנימיים בחברה הנרכשת, תוצאות עסקיות של החברה הנרכשת, עדכון הצהרות ומצגים בשל הליכים משפטיים, אישורים רגולטוריים וכיו"ב. כך, סעיף ה- MAC מגדיר מצבים חריגים בהם מצבו של הנכס הנרכש יתדרדר באופן דרמטי בגין נסיבות מגוונות, באופן אשר עשוי להצדיק את ביטול העסקה על ידי הרוכש.

במרבית ההסכמים מסייגים מגדרי סעיפי ה- MAC אירועים אשר אינם בשליטת החברה, כגון: נפילות בשווקים הפיננסיים, הרעה במצבים ביטחוניים גלובאליים (אירועי טרור המוניים), אי עמידה בתחזיות של אנליסטים וכיו"ב.

חשוב לציין כי הדיון המשפטי בבחינת תחולת סעיף ה- MAC צריך שיחל בניתוח משולב ומצטבר של שלושת רכיבי המנגנון: (1) שינוי; וכן (2) מהותי; וכן (3) לרעה. כלומר, על הצד הרוכש אשר ברצונו לסגת מהעסקה להוכיח כי מדובר באירוע משמעותי אשר לא היה קיים ערב החתימה על העסקה, וכן כי לא מדובר באירוע מינורי אלא באירוע בעל השפעה משמעותית על עסקי החברה הנרכשת.

הגישה בבתי משפט אמריקאים

למותר לציין כי מרביתם המכרעת של פסקי הדין בהקשר סעיפי ה- MAC התקבלו בחו"ל, בדגש על פסיקה אמריקנית. במהלך שנים ארוכות, שלטה (וככל הנראה עדיין שולטת) גישה לפיה יש לצמצם סעיפים אלו ולצדד בפרקטיקה לפיה "ייזהר הקונה" בעסקאות מורכבות, וככל ומתקיים חשש משמעותי של הקונה בדבר אירועים אשר יכולים להתקיים לאחר מועד החתימה, יש לטפל בכך בסעיפים אחרים בהסכם הרכישה, ואולי אף לטפל בכך במנגנון המחיר למניה.

לאחרונה, ניתן בבית המשפט העליון במדינת דלאוור בארה"ב פסק דין בתיק אקורן נגד פרזניוס (Akorn Inc. vs Fresenius Kabi AG) ולפיו אישר בית המשפט לרוכשת בעסקת מיזוג לסגת מהעסקה בגין שינוי מהותי לרעה בעסקיה של החברה הנרכשת.

בתמצית, חברת התרופות הגרמנית פרזניוס ביקשה לסגת מהעסקה לרכישת חברת התרופות האמריקנית אקורן בגין הרעה משמעותיות בתוצאות הכספיות של חברת אקורן בתקופה שלקראת השלמת העסקה, ובנוסף הצביעה פרזניוס על אי דיוק במצגים אשר העניקה אקורן במסגרת העסקה ואי עמידתה בתקני רגולציה של ה- FDA.

בית המשפט העליון קיבל בהחלטה קצרה את ההחלטה המנומקת והארוכה (246 עמודים) של בימ"ש קמא אשר קבע כי המחדלים של אקורן בתחום הרגולטורי לא יכולים היו להיות מתוקנים טרם השלמת העסקה, והיו מובילים לשינוי משמעותי לרעה גם בעסקה התאגיד הרוכש (המתמזג). בית המשפט גם בחן חברות נוספות אשר התמודדו עם בעיות דומות ומצא כי אקורן היא אחת הבודדות אשר נכשלה באופן דרמטי באופן ההתמודדות עם הבעיות הללו, וכלל הניתוח המשפטי הארוך הוביל למסקנה כי פרזניוס היתה רשאית ובצדק לסגת מהעסקה בגין השינוי הדרמטי אשר חל בעסקי אקורן טרם השלמת העסקה.

חשוב לציין כי פרשת אקורן אינה בהכרח מהווה שינוי משמעותי ודרמטי בעמדת בתי המשפט ביחס לסעיפי ה- MAC, מאחר ובפרשה זו הוכח בפני בית המשפט כי התקיים חוסר תום לב של אקורן בהצהרות והמצגים אשר ניתנו במסגרת עסקת הרכישה, כפי שאף צוין במכתבים אנונימיים אשר נשלחו לפרזניוס מאת עובדי אקורן.

דין ישראלי – דוקטרינת סיכול החוזה בחוק החוזים

דוקטרינת סיכול החוזה מופיעה בסעיף 18 לחוק החוזים (תרופות בשל הפרת חוזה), תשל"א – 1970 (להלן: "חוק החוזים – תרופות") ומציגה מנגנון נוקשה יותר מאשר בדין האמריקאי. ראשית, עצם המנגנון הקבוע בחוק, שונה באופן מהותי מקביעת מנגנון חוזי אשר גמיש יותר וניתן להתאימו למו"מ בין צדדים ספציפיים לעסקה. שנית, גם בתי המשפט בארץ צמצמו באופן מסורתי וכמעט רוקנו מתוכן את הוראות סעיף 18(א), ואף פסקו בעבר כי גם מצב מלחמתי הוא פרי תולדה של נסיבות אשר על הצדדים היה לצפות אותם מראש[1].

לגופם של דברים, את הדיון בדין הישראלי יש לקיים בין היתר לאור הוראות חוק נוספות הכרוכות בעסקאות מסחריות, בדגש על הוראות סעיף 12 לחוק החוזים (חובת תום לב בניהול מו"מ), וסעיף 39 לחוק החוזים (חובת הצדדים לקיים בתום לב את החוזה לאחר כריתתו). כך, במצב בו צד לחוזה יוכל להראות כי הצד השני הסתיר ממנו פרטים משמעותיים אודות העסקה או הנכס הנרכש, יהיה לו קל יותר לנסות ולבטל את ההסכם מאשר להסתמך על דוקטרינת הסיכול.

סיכום

להערכתנו, המסקנה המתבקשת מהדיון התמציתי אודות האפקטיביות של סעיף ה- MAC, היא כי רוכש אינו יכול להסתמך על הוראות הסעיף ולקוות כי יוכל להשתחרר מעסקה רכישה או מיזוג. חרף הפסיקה האחרונה בדין האמריקני (ובוודאי לאור הפסיקה רבת השנים במשפט הישראלי בענין דוקטרינת הסיכול) עדיין הנטייה המובהקת של בתי המשפט היא לצמצמם במידה ניכרת את האפשרות של רוכש לסגת מעסקה לאור שינויים במצבו של הנכס הנרכש, גם אם מדובר בשינויים משמעותיים, אשר התרחשו לאחר מועד החתימה וטרם השלמת העסקה.

ההמלצה הטריוויאלית אך המתבקשת היא לדאוג להוסיף להסכם מנגנונים אחרים של עדכון המחיר הן לפי משתנים של זמן והן לפי משתנים עסקיים, ואולי על ידי כך ליתן לרוכש פיצוי מסוים בקרות אירועים חריגים אשר לא ניתן היה לצפותם מראש.

[1] ע"א 6328/97 רגב נגד משרד הבטחון