מנגנונים מרכזיים בהסכמי השקעה

מבוא

עסקת השקעה הינה עסקה מורכבת, ובה שני מתחים מובנים: מערכת היחסים בין המשקיע לבין חברת המטרה, וכן מערכת היחסים בין המשקיע כבעל מניות עתידי מול בעלי המניות הנוכחיים בחברה (במאמר זה לא נתייחס למתח נוסף הקיים בחברות בין בעלי מניות לבין נושים של החברה).

בתהליך המשא ומתן לגיבוש העסקה, מבקשים הצדדים לנסות ולהפחית סיכונים על ידי עריכת מנגנונים אשר יסייעו להם לנהל באופן מיטבי את החברה, וכן למקסם את האינטרסים שלהם כבעלי מניות. מרבית המנגנונים המשפטיים המוסכמים נוגעים לאופן ניהול החברה, וחלקם נוגעים לזכויות ולחובות הנוגעות במישרין למניות אשר יוקצו למשקיעים, ולסחירותן.

מזכר עקרונות, הסכם השקעה, הסכם בעלי מניות או תקנון?

כבר בראשית נציין כי פעמים רבות מתבלבלים בין מזכר עקרונות לביצוע השקעה (Term Sheet או TS), לבין הסכם ההשקעה המקיף הוא ההסכם לרכישת המניות (Share Purchase Agreement או SPA), וכן בין הסכם בעלי המניות לבין תקנון החברה[1].

מפאת קוצר היריעה נציין בקצרה כי בכל עסקת השקעה מורכבת, נהוג לסכם את פרטי העסקה בתמצית במסגרת מסמך קצר (יחסית) הוא ה-TS, אשר תוחם פרק זמן מוסכם למשקיע במסגרתו הוא מבצע את בדיקות הנאותות המקיפות (Due Diligence) אודות חברת המטרה, ובמקביל נערכים המסמכים המקיפים לביצוע ההשקעה (Definitive Agreement), כאשר המרכזי הוא הסכם לרכישת המניות – SPA. כך, כל המנגנונים המשפטיים אשר יוסכם עליהם במסגרת ה-TS, יפורטו באופן נרחב ב-SPA, וחלקם גם בהסכם בעלי המניות ובתקנון חברת המטרה.

מנגנונים משפטיים

מבין המנגנונים המשפטיים הנידונים במסגרת המו"מ לגיבוש עסקת ההשקעה, נפרט להלן את המרכזיים והשכיחים ביותר:

זכות סירוב ראשונה ׁ(Right of First Refusal) – זכות המעניקה לבעל מניות אפשרות לרכוש מניות של בעלי מניות אחרים המבקשים למכור מניותיהם לצדדים שלישיים. לזכות זו קיימים חריגים, לרבות העברה בין צדדים קשורים.

זכות מצרנות (Preemptive Right) – זכות המעניקה לבעל מניות אפשרות להשתתף בהקצאה עתידית של מניות על מנת לשמור על שיעור אחזקתו בחברה. לזכות זו קיימים מספר חריגים, לרבות הקצאת ני"ע לעובדי החברה, וכן הנפקה למשקיע אסטרטגי.

חובת הצטרפות (Bring Along) –  הזכות של מרבית בעלי המניות לחייב את מיעוט בעלי המניות להצטרף לעסקה לרכישת כלל מניות החברה. חשוב לציין כי הזכות זו קיימת בסייגים מסוימים גם בחוק החברות הן לגבי חברות פרטיות והן לגבי חברות ציבוריות.

זכות הצטרפות (Tag Along / Co Sale) – הזכות של מיעוט בעלי המניות להצטרף לעסקה של מכירת חלק משמעותי ממניות החברה לצד שלישי באותם התנאים. מדובר בזכות מעניינת שמגלמת פרמיה של גרעין שליטה גם לבעלי מניות מיעוט (נושא למאמר נפרד אשר יפורסם בהמשך).

זכות נגד קיזוז כלכלי (Anti-Dilution) – זכות דרמטית לפיה בעל מניות אשר רכש מניות בחברה במחיר מסוים יהיה זכאי לקבל מניות נוספות בחברה ללא תשלום נוסף מצדו  במקרה בו בעתיד החברה תקצה מניות חדשות במחיר נמוך יותר מזה אשר שילם אותו משקיע. לזכות הזו יש מספר וריאציות, המרכזיות הן Full Ratchet אשר אינה מתחשבת בסכומי ההשקעה בכל סיבוב, לצד וריאציה מתונה יותר בשם Weighted Average Ratchet.

זכויות וטו (Restrictive Provisions) – במקרה בו לאחר גיבוש והשלמת העסקה, אחזקותיו של המשקיע מהוות מיעוט בחברה, מן הסתם הדבר מתבטא גם ביכולתו להשפיע על קבלת החלטות בדירקטוריון החברה. במקרים כאלו, המשקיע מבקש לקבוע כי בנושאים מהותיים, דירקטוריון החברה לא יוכל לקבל החלטה כלשפי אלא אם נציגו (נציגיו) של אותו משקיע בדירקטוריון תמך בהחלטה (אעפ"י שהם מהווים מיעוט בדירקטוריון). דוגמאות לנושאים מהותיים: שינוי מהותי בתחום עיסוק החברה, חריגה מהותית מתוכנית עסקית או מתקציב מוסכם, שינוי מהותי בתקנון החברה ועוד.

מנגנון התמחרות (Buy Me Buy You: BMBY) – במקרים של חילוקי דעות מהותיים בין בעלי מניות מרכזיים, קיים חשש מהותי לשיתוק החברה. לפי המנגנון הזה, בהינתן תנאים מסוימים בעל מניות משמעותי יכול להציע לבעלי מניות אחרים בחברה לרכוש את מניותיהם. בעלי המניות האחרים יכולים לקבל את ההצעה או להציע הצעה משופרת לבעל המניות הראשון, הכל בהתאם לתנאי ה-BMBY.

פקיעת הזכויות

טרם נסיים נציין כי במרבית המקרים הזכויות לעיל אינן ניתנות לבעל מניות מסוים לעולם ועד, והחברה תוחמת את התקופה במסגרתה הזכויות הללו ימשיכו לחול. הדוגמא המרכזית לפקיעות הזכויות הללו היא הנפקה ציבורית של ני"ע החברה, לצד דוגמאות נוספות כגון ירידה דרמטית בשיעור החזקות בעל המניות הספציפי, הגעת החברה לאבני דרך עסקיות וכיו"ב.

סיכום

במסגרת מו"מ לביצוע השקעה תאגידית, חשוב להבין את האינטרסים של כל צד על מנת לגבש עסקה מאוזנת אשר תאפשר לכל אחד מהצדדים למקסם את תועלותיו.

הכרת המנגנונים המשפטיים היא חשובה ליצירת מערכת יחסים פורייה בין בעלי מניות המצטרפים לחברה לבין בעלי המניות הוותיקים, ובמקביל לצורך בנית מרקם תאגידי בו תוכל חברת המטרה להתנהל באופן יעיל ועניני לקידום עסקי החברה, הגם שאלו, לעיתים, יכולים להיות שונים מהאינטרסים של בעלי מניותיה.

[1] במאמרנו זה לא נתייחס למסמכים נלווים נוספים כגון: הסכם זכויות משקיעים, שטרי חוב "סטרייט" או המירים וכיו"ב.