מבוא

רבות דובר על היתרונות הגדולים בהנפקה ציבורית של חברה פרטית: אפשרות לגיוסים משמעותיים של כספים, הצפת ערך של ני"ע החברה, פרסום החברה וגיבוש מוניטין ועוד ועוד. יחד עם זאת, קיימות נסיבות מגוונות לפיהן דווקא הפיכת החברה מחברת ציבורית לפרטית מגלמת בתוכה יתרונות משמעותיים, ובעלי שליטה משקיעים משאבים כספיים וניהוליים רבים על מנת להפוך חברות ציבוריות לפרטיות באמצעות רכישת אחזקות הציבור בחברה.

במאמר זה נסקור את הדרכים העיקריות להפיכתה של חברה ציבורית לפרטית (Going Private), וזאת בין היתר לאור העקרונות שהונחו בפסק הדין המשמעותי והמקיף בפרשת עצמון נגד אסם השקעות בע"מ[1] אשר התקבל לאחרונה בבית המשפט המחוזי בתל אביב (מחלקה כלכלית).

יתרונות ה"פרטיות"

מלבד היתרונות הגדולים בביצוע הנפקה ציבורית, עצם הפיכת החברה לציבורית נושא בחובו גם חסרונות לא מעטים. ראשית, העלויות השוטפות של חברות ציבוריות הולכות וגדלות עם השנים. גם המורכבות שבעמידה בדיווחים שוטפים, הן מיידיים והן תקופתיים (רבעוניים ושנתיים) אינה פשוטה וגוזלת זמן ומשאבים ניהוליים רבים מהחברה, וכמובן עלולה לחשוף נתונים ומידע אודות החברה שיכול וקברניטיה היו מעדיפים להותיר חסויים. בנוסף, באשכולות ציבוריים בהם יש יותר מחברה ציבורית אחת מתעוררים לא מעט קשיים בקבלת החלטות בין תאגידי הקבוצה, וזאת לאור שאלות של ניגודי עניינים וכיו"ב. אגב, במרבית המקרים הנידונים בפסיקה ביחס לכשרות התהליך של הפיכת חברה ציבורית לפרטית, זהו הנימוק המרכזי העומד בבסיס הניסיון בגינו הוחלט על ידי בעלי השליטה לרכוש את אחזקות הציבור בתאגיד הרלבנטי ולהופכו לפרטי (ראו לענין זה את פרשת נפתלי שני נ' מלם מערכות בע"מ[2]).

בהקשר זה ראוי לציין כי באשכולות הכוללים מספר תאגידים ציבוריים, לאחר הפיכת חברה לפרטית, תהליך קבלת החלטות בחברה הינו מן הסתם טריוויאלי ופשוט באופן שמפשט את כל תהליך העבודה מול חברות נוספות באשכול החברות.

הצעת רכש מלאה אל מול מיזוג משולש הופכי

עוד בטרם נתעמק בפרשת עצמון נגד אסם, חשוב לציין כי אחד הטיעונים המרכזיים בקשר עם הפיכת חברות לפרטיות נוגע לעצם מבנה העסקה. עם כניסתו לתוקף של חוק החברות, התשנ"ט – 1999 ("חוק החברות") לפני כשני עשורים, נקבע מסלול של רכישת אחזקות הציבור והפיכת חברה לפרטית במסגרת הצעת רכש מלאה (סעיף 336-340 לחוק).

במקביל למסלול של הצעת רכש מלאה, ניתן לבצע עסקאות של הפיכת חברות ציבוריות לפרטיות במסלול של מיזוג משולש הופכי, במסגרתו החברה הרוכשת (דהיינו החברה הציבורית) מקימה חברת בת פרטית (ריקה מפעילות), וזו בתורה מתמזגת עם חברת המטרה הציבורית והלכה למעשה הופכת אותה לפרטית, כחברת בת של החברה הרוכשת (במאמר מוסגר נציין כי זהו המתווה של העסקה אשר יושם הלכה למעשה בפרשת עצמון נגד אסם השקעות).

במספר פסיקות אשר נידונו בשנים האחרונות עלו טענות מצד בעלי מניות מיעוט בחברות הציבוריות לפיהן עם חקיקת החוק המסלול היחידי לביצוע עסקת Going Private הוא רק במסלול של הצעת רכש מלאה, אך הטענות הללו נדחו באופן עקבי. בית המשפט קבע מספר רב של פעמים בפרשות מגוונות כי החוק אמנם מקבע ומגבש את המסלול של הצעת רכש מלאה, אך המסלול אינו ייחודי ובלעדי, והמסלולים הינם חלופיים. דהיינו, בעלי שליטה יכולים לבחור ולגבש לעצמם את המסלול המיטבי לביצוע עסקת Going Private כראות עיניהם, וככל והם עומדים בכלל דרישות החוק והתקנות, הרי שניתן לגבש את העסקה גם במסלול של מיזוג משולש הופכי וכיו"ב[3].

BJR או כלל ההגינות המלאה

בפרשת עצמון נגד אסם השקעות המתווה אשר נבחר לביצוע העסקה היה במסלול של מיזוג משולש הופכי. לאור מערכת היחסים בין הצדדים, לצורך תמחור העסקה הוחלט בחברת האם הרוכשת, נסטלה, כי תוקם ועדה בלתי תלויה אשר אחד מתפקידיה העיקריים יהיה לתמחר את מחיר רכישת אחזקות הציבור בחברה אוסם השקעות.

בפסק הדין המקיף דנה כב' השופטת רות-רונן בסוגיה מהו סטנדרט הביקורת השיפוטית אותו יש להחיל על המקרה, השופטת חזרה על הספקטרום של הביקורת השיפוטית על החלטות הדירקטוריון (וכן ועדות שמונו מכוחו):

בצידו האחד של הספקטרום עומד סטנדרט הביקורת הראשון – כלל ה- BJR (שיקול הדעת העסקי, Business Judgement Rule) שהוא המקל ביותר, ואילו בצידו האחר של הספקטרום עומד סטנדרט הביקורת השני – "כלל ההגינות המלאה" שהוא המחמיר ביותר. בתווך ניצב סטנדרט ביניים "הבחינה המוגברת".

בפרשת עצמון נקבע כי במקרה בו: (1) הדירקטוריון קיבל את ההחלטה שלא בניגוד עניינים; וכן (2) ההחלטה התקבלה בתום לב סובייקטיבי; וכן (3) ההחלטה היתה מיודעת, אזי – ככל ושלושת התנאים מתקיימים בית המשפט יטה לא להתערב בשיקול דעתם של נושאי המשרה, ויפעל לפי סטנדרט ה- BJR.

בית המשפט המשיך וקבע כי בעסקאות Going Private, על בית המשפט להחיל את אחד משלושת המנגנונים דלעיל של הביקורת השיפוטית וזאת בהתאם למבנה העסקה ולאופן שבו התקבלה ההחלטה על ידי האורגנים של החברה.

כך, במקרים בהם גובשה ועדה בלתי תלויה אשר כלל פעולותיה (היו ועודן) שקופות, וזו שכרה יועצים בלתי תלויים ועל בסיס בדיקותיהם התקבלה החלטה מקצועית ומושכלת, אזי בית המשפט יטה לא להתערב בהחלטה כאמור ובשיקול דעת נושאי המשרה, בהתאם למנגנון ה- BJR. לחילופין, במקרה בו יוכח כי נושאי המשרה פעלו מתוך ניגוד עניינים משמעותי, בית המשפט יטה להתערב ולהחיל את כלל ההגינות המלאה. לא למותר לציין כי הנושא הינו מורכב, ואיננו מתיימרים למצות אותו במאמרנו דנן שכן יש לבחון כל מקרה לגופו בהתאם לנסיבותיו המורכבות.

סיכום

כאשר בעלי שליטה בחברות שוקלים לבצע עסקה משמעותית של Going Private ניתן לבחור במסלולים מגוונים על מנת לבנות ולהשלים את העסקה. קיימת חשיבות גדולה ומכרעת לאופן גיבוש מבנה העסקה ולאופן קבלת ההחלטות בחברה. על החלטות הדירקטוריון כאמור לעיל, תופעל ביקורת שיפוטית על פי שלשה מנגנונים שאוזכרו במסגרת מאמרנו זה, וזאת מתוך מטרה לוודא כי שיקול הדעת של נושאי המשרה הופעל באופן מקצועי ובלתי תלוי בבואם להחליט האם וכיצד יש להוציא את העסקה אל הפועל.

למידע נוסף אנא צרו קשר:

[1] תצ (ת"א) 40404-03-16 שרון עצמון נ' אסם השקעות בע"מ

[2] ה"פ 786/07 נפתלי שני נ' מלם מערכות בע"מ

[3] ראה לדוגמא, פרשת נפתלי שני נגד מלם מערכות – לעיל.