תיקון מספר 16 לחוק החברות, אשר נכנס לאחרונה לתוקפו, משנה הסדרים רבים בתחום הממשל התאגידי של חברות ציבוריות. במאמר זה בחרנו להתמקד באחד מההסדרים המפורטים בתיקון שדווקא נסתר מעין הזרקורים, אך שהינו משמעותי ביותר עבור בעלי שליטה בחברות ציבוריות המבקשים למחוק ני"ע של חברה ציבורית ממסחר ולהופכה לפרטית. השינוי המדובר הינו תיקון המיטיב עם בעלי שליטה כאמור (או כל מציע אחר) הפונים לבעלי מניות המיעוט במסגרת הצעת רכש מלאה.
רקע
הוראות התיקון לחוק מדגישות את הצורך המתמיד במציאת האיזון העדין בין זכותו ויכולתו של הרוב לנווט את ענייני התאגיד למול יכולת המיעוט לפקח ולבקר באופן אפקטיבי על הרוב באופן שיכיר בזכותו המובנית של הרוב לניהול החברה למול הסכנה בריקון מתוכן את זכויותיהם של בעלי מניות המיעוט.
כך, במסגרת הוראות התיקון, נידונו מנגנונים רבים ומגוונים (יש שיאמרו "אקלקטים") הנוגעים לנושאים רבים בממשל התאגידי: עצמאות שיקול הדעת של דירקטורים, הליך אישור עסקאות בעלי ענין אישי, חידוד נהלים בפעילותה של ועדת ביקורת, הליך מינוי דירקטורים חיצוניים והארכת כהונתם, הגמשת התהליך של הגשת תביעות נגזרות ועוד ועוד.
הצעת רכש מלאה – ריכוך המנגנון
אחד התיקונים אשר נסתרו מעין הזרקורים נוגע לשינוי משמעותי ביכולתם של בעלי שליטה למחוק חברות ציבוריות אשר בשליטתם מהמסחר בבורסה במסגרת הצעת רכש מלאה. חשוב לציין כי התיקון כאמור בא ליתן מענה לקשיים אשר היו בשנים האחרונות בהשלמת הצעות רכש מלאות, קשיים אשר סללו את הדרך למספר דרכים עוקפות אשר התפתחו לשם השגת אותה מטרה, כגון: מיזוג משולש הופכי לפי סעיף 320 לחוק החברות, ואף לפי סעיף 350 לחוק וכיו"ב.
בתמצית, במסגרת חוק החברות קיימים שני מנגנונים נפרדים לביצוע הצעות רכש בחברות ציבוריות: הצעת רכש מיוחדת והצעת רכש מלאה. הסעיפים העוסקים בהצעת רכש מיוחדת מפרטים הוראות הנוגעות לגיבוש גרעין שליטה או להגדלתו בחברות בהן לא היה גרעין שליטה אפקטיבי, לרבות הצורך בפניה שוויונית אל כלל בעלי המניות תוך פרסום נתונים מקיפים אודות ההצעה, מחויבותו של דירקטוריון החברה לפרסם את חוות דעתו בנוגע לתהליך וכיו"ב.
במסגרת הצעת רכש מלאה החוק קובע הוראות במסגרתן רשאי מציע מסוים (יכול להיות בעל השליטה בחברה הציבורית, אך יכול להיות גם גורם חיצוני לחברה), לרכוש את אחזקות הציבור בחברה ולמחוק את ניירות הערך שלה ממסחר בבורסה והלכה למעשה להופכה לחברה פרטית.
החוק קובע כי המציע רשאי לבצע רכישה כפויה לבעלי מניות שלא נענו להצעתו ובלבד שאלו מהווים פחות מחמישה אחוזים מהון מניות החברה (או סוג המניות הרלבנטי). החוק (טרם התיקון הנוכחי) ממשיך ומפרט כי בעלי מניות מהציבור, רשאים במהלך תקופה בת 3 חודשים לפנות לבית המשפט בבקשה לקבוע כי המחיר בהצעת הרכש היה פחות מהשווי ההוגן של המניות, ולכן יש לשלם לבעלי מניות תמורה נוספת (במסגרת הליך הקרוי "סעד הערכה").
המנגנון הקבוע בחוק הקשה על בעלי השליטה המציעים לגדר את הסיכון להשלמת הצעת הרכש המלאה וחשף אותם לעלויות גבוהות מאוד שקשה לאומדן תוך שהוא מאפשר לניצעים בהצעת הרכש ליהנות משני העולמות: להיענות להצעת הרכש מחד, ולצפות לקבל תמורה נוספת מבית המשפט במסגרת סעד ההערכה מאידך.
חשיפה זו מתגברת שבעתיים עת קיים קושי משמעותי ואינהרנטי בקביעת "השווי ההוגן" של המניות. בית המשפט קבע במספר פסקי דין כי שווי החברה יקבע לפי היוון תזרים ההכנסות הנוכחי, וכן היוון תזרים ההכנסות הפוטנציאלי של החברה בהתאם להזדמנויות השקעה של החברה.
כפועל יוצא מהאמור לעיל, בחלק ניכר מהצעות הרכש המלאות בוצע תיקון ועדכון למחיר המניה בהצעת הרכש, בין היתר לאור ניסיונם של בעלי השליטה להימנע מהגררות לבתי המשפט, תוך הסיכון המשמעותי של פיצוי כלל הניצעים בהצעת הרכש, לפי שווי חברה היכול להשתנות באופן דרמטי בין הערכות השווי השונות[1].
הקשיים אשר העמיד המנגנון הקבוע בחוק רבים, עת שהוא מעניק לניצעים אופציה יש מאין, חינם אין כסף, לנסות ולשכנע את בית המשפט כי ההצעה הנוכחית אינה משקפת שווי הוגן של המניה בעוד שהם בעצמם קיבלו את ההצעה והסכימו למחיר הנקוב בה. הכשל הכלכלי דלעיל מוביל לסיטואציה בה קיים סיכון גבוה לתביעות סרק (שלא לומר סחטניות) מצד בעלי מניות מיעוט.
התיקון הנוכחי לחוק, מגמיש את התהליך בראי המציעים תוך שהוא מעניק להם את האפשרות לקבוע כי בפני הניצעים שתי חלופות: (1) היענות להצעת הרכש, ולחילופין (2) אי הענות להצעה תוך שמירה על זכות לתביעה עתידית לשווי הוגן. כך, ניצעים העומדים בפני הצעת רכש נדרשים להבין כי אינם יכולים ליהנות עוד משני העולמות, וחייבים לבחור בין היענות להצעה לבין ויכוח עתידי על השווי ההוגן של המניות.
סיכום ומסקנות
אנו בדעה כי התיקון החדש לחוק מצליח לאזן בין האינטרסים של המציעים לבין אלו של הניצעים באופן ראוי ושקול, תוך שהוא מאפשר למציעים לגדר באופן מסוים את הסיכון ואת מסגרת התשלומים אותם יידרשו לשלם בכל מקרה בו הצעת הרכש תתקבל, וזאת על ידי ביטול המנגנון הנוכחי אשר יצר לניצעים אופציה חינם אין כסף.
בהקשר זה חשוב לציין כי התיקון לחוק שומר (ובצדק) על זכותם של בעלי המניות הניצעים אשר הסכימו להצעת הרכש לפנות לבית המשפט במקרה בו קיים חשד לאי גילוי מידע מצד המציע או הטעיה מצדו.
מלבד חיוב הניצעים לבחור בין היענות להצעה לבין פניה לבתי המשפט בתביעה לשווי הוגן, התיקון הנוכחי לחוק קבע מספר שינויים נוספים במנגנון הצעת הרכש המלאה, תוך שהוא שומר על האיזון העדין בין המציעים לבין בעלי המניות הניצעים. שינויים אלו ואחרים יהיו נושא למאמר נפרד.
טרם נחתום נציין כי שאלת "השווי ההוגן" נותרה פתוחה לפרשנויות והערכות כלכליות שונות ומגוונות, עדיין מציבה אתגרים בפני בית המשפט ולא מצאה את פתרונה במסגרת הוראות התיקון הנוכחי. ספק אם ניתן יהיה לפתור זאת גם בתיקונים העתידים לבוא.
[1] לענין הקושי בהערכת ה"שווי ההוגן", נכתבו מאמרים רבים. מאמר מרכזי בהקשר זה הינו מאמרו של פרופסור אמיר ברנע, הערכות שווי בהצעות רכש, אשר פורסם במשפט ועסקים ח' (תשס"ח) עמ' 393-400.