מבוא

חברות סטארט-אפ צעירות המבקשות לגייס הון בשלבים ראשונים של חייהן, פונות בין היתר לאפיקי השקעה פוטנציאליים בדמות קרנות השקעה מקצועיות. במרבית המקרים, במסגרת ההשקעות הללו קרנות ההשקעה הופכות להיות בעלות מניות מיעוט בחברות הפורטפוליו, תוך שהן מבקשות לקבל זכויות אפקטיביות לפקח ואף להשפיע על התנהלות החברה – שוב חרף היותן בעלות אחזקת מיעוט בחברה.

במאמרנו דנן ננסה בתמצית לדון בתהליך דלעיל, תוך הבנה מחד של הקשיים הכרוכים בגיוס ההון, ומאידך תוך הכרה בחשיבות של גיבוש מנגנונים יעילים במסגרתם מוענקות זכויות שליטה (מוגבלות) לבעלי אחזקות מיעוט בחברה.

השפעת מיעוט על התנהלות חברה

הליך של גיוס הון על ידי חברות צעירות הינו הליך שכיח וטריוויאלי. במרבית הגיוסים הללו, מצטרף בעל מניות המשקיע הון בחברה ובתמורה מקבל מניות מיעוט בחברה. בין אם מדובר במשקיע פרטי, מקצועי או מוסדי, הציפיה הלגיטימית של אותו משקיע היא כי חרף היותו בעל מניות מיעוט בחברה הוא יקבל יכולת אפקטיבית לפקח ואף להשפיע על התנהלות החברה וקבלת החלטות בה, כלומר: קבלת שליטה אפקטיבית, גם אם מוגבלת, של מיעוט בחברה.

מאידך, בעלי מניות הרוב יבקשו לצמצם את השפעתו של המיעוט על התנהלות החברה, והמתח בין האינטרסים המנוגדים של שני הצדדים מוביל לגיבוש מנגנונים מורכבים של פיקוח ושליטה בחברה, תוך שמירה על יכולתו של הרוב לנווט את החברה כראות עיניו.

"שליטה" מהי?

בדין הישראלי, המונח "שליטה" משתנה בין חוק אחד למשנהו. כך, הגדרת המונח שליטה בסעיף 1 בחוק החברות, התשנ"ט – 1999, אינה זהה להגדרה המפורטת בסעיף 1 בחוק ניירות ערך, תשכ"ח – 1968. יתרה מזאת, ההגדרה של המונח "שליטה" לעיתים אף שונה בסעיפים שונים באותו דבר חקיקה, כך למשל ההגדרה של המונח "בעל שליטה" בסעיף 3(ט) לפקודת מס הכנסה [נוסח חדש], לעומת הגדרת "שליטה" בסעיף 9 או בסעיף 88 לאותה הפקודה.

זאת ועוד, מבחינה תאגידית, על קצה המזלג נציין כי "שליטה" ניתנת לאבחון במספר מימדים:

(1) ראשית, אבחנה בין חברות ציבוריות וגדולות לבין חברות פרטיות. (2) אבחנה בין חברות (ציבוריות או פרטיות) עם בעל שליטה המחזיק למעלה מ- 51% מהחברה לבין חברות בהן לא קיים בעל שליטה דומיננטי. (3) אבחנה בין חברה ובה קיימת השתתפות פעילה ודומיננטית של בעלי מניות בניהול החברה לבין חברה שמרבית בעלי המניות בה הם פאסיביים.

חשוב לציין כי מנגנוני השליטה בחברה משתנים לאור כל אחד משלושת המימדים כאמור, החל ממנגנון טריוויאלי של שליטה באמצעות רוב מכריע באסיפת בעלי המניות ובדירקטוריון החברה, ועד לשליטה באמצעות מנגנונים חוזיים ו/או תקנוניים למיניהם.

המסקנה המתבקשת הינה כי למעט במקרים מובהקים וקלים בהם יש בעל שליטה דומיננטי וקונקלוסיבי בחברה מסוימת, במרבית המקרים לא ניתן לקבוע באופן חד משמעי שליטה מהי, וזאת טרם שנתעמק בפרטים נוספים אודות החברה ואופן התנהלותה, וכן נבין את ההקשר הדיוני אשר במסגרתו מתעורר הצורך לקבוע כיצד מיושמת השליטה באותה החברה.

מן הכלל אל הפרט – השקעות הון סיכון

משקיעים מקצועיים, בין היתר בדמות קרנות הון סיכון, מנהלים הון עבור משקיעים המבקשים למקסם את התשואות שלהם. לשם כך, הציפיה הלגיטימית של אותם המשקיעים היא כי מנהלי הקרן ישקיעו כספים בחברות פורטפוליו, ובמקביל יגבשו לעצמם זכויות פיקוח וניהול אפקטיבי באותן החברות, גם אם אחזקותיה של הקרן הן אחזקות מיעוט בחברה.

נזכיר, מדובר בחברות פרטיות, אשר במסגרת גיוס הון מצרפות בעלי מניות חדשים המשקיעים בחברה תמורת הקצאת מניות המהוות בדרך כלל אחזקות מיעוט בחברה (לשם הדיון, אין הבדל מהותי בין אחזקת מיעוט של 49% לבין אחזקה צנועה יותר של 20% לדוגמא).

לשם כך, נציגי המשקיעים מבקשים לקבל זכויות אפקטיביות באורגנים המרכזיים של החברה, קרי באסיפת בעלי המניות של החברה, ועוד יותר מכך בדירקטוריון החברה[1]. בדירקטוריון החברה, מרבית הזכויות הללו מוענקות בדמות זכויות וטו בנושאים מסוימים ובהם קיימת ציפיה לגיטימית של המשקיע לקבל יכולת פיקוח וניהול סיכונים אפקטיביים.

במסגרת הנושאים הללו ניתן לציין כדוגמא: החלטה בדבר גיוס הון עתידי לחברה, החלפת הנהלה בכירה בחברה, שינוי משמעותי בתוכנית העסקית של החברה, ועוד כהנא וכהנא נושאים בעלי השפעה מהותית על עסקי החברה, וזאת לעומת המצגים אשר הוענקו למשקיע אשר על בסיסם הוא החליט להשקיע ולהצטרף לחברה.

נציין פעם נוספת: חרף אחזקות מיעוט בחברה, נציגי המשקיע (המהווים מיעוט בדירקטוריון החברה) מקבלים שליטה אפקטיבית על קבלת החלטות מהותיות בחברה, וזאת בין היתר לאור הניסיון והמקצועיות שלהם בתחומים הרלבנטיים, באופן שפוגם ביכולתם של בעלי מניות הרוב בחברה לנהל את החברה כראות עיניהם באופן אבסולוטי.

נדמה כי מבחינת ניתוח כלכלי של גיבוש מנגנון השליטה כאמור יש היגיון רב, מאחר והחברה ובעלי מניותיה המקוריים, בבואם לגייס השקעה בחברה תוך צירוף בעלי מניות חדשים מקבלים החלטה מושכלת כי מלבד השיקול הכלכלי של שווי המניות ושיעור אחזקות המשקיע החדש, הרי שהם מבינים ומקבלים את העובדה שמדובר במשקיעים מקצועיים אשר תרומתם לחברה תהיה גם במישורים ניהוליים, ומכאן הדרך להענקת זכויות שליטה גם לבעלי מניות מיעוט.

סיכום

הדין הישראלי מפרט מנגנונים שונים ומגוונים במסגרתם נבחנה שליטה בחברה. שליטה בחברה א' אינה דומה בהכרח לשליטה בחברה ב', והדבר משתנה לאור אופי החברה ועסקיה, וכן לאור הצרכים והיכולות הניהוליות של בעלי המניות המסוימים באותה החברה.

האתגר האמיתי הוא לגבש מנגנונים בעלי תוכן משמעותי ויעיל, אשר על בסיסם ניתן להעניק לבעלי מניות מיעוט זכויות שליטה בחברה, באופן שיעריך וישקף את תרומתם הניהולית לחברה, אך לא ירוקן מתוכן את שליטת בעלי מניות הרוב בחברה.

למידע נוסף אנא צרו קשר:

[1] מאמרנו זה אינו מתייחס לזכויות נוספות בעלות אופי כלכלי אשר מקבלות קרנות ההשקעה בחברות בהן הן משקיעות, לדוגמא, זכות בכורה בפירוק (liquidation preference), זכויות נגד דילול כלכלי (anti-dilution rights), זכות מצרנות (preemptive rights) וכיו"ב.