מיזוגים ורכישות

שיקולים בגיבוש מבנה העסקה

מבוא

גיבוש מבנה של עסקה בתחום המיזוגים והרכישות (M&A) הוא פעולה מורכבת הנעה בין מספר מתווים מגוונים, הנבדלים האחד מהשני בהיבטים שונים: היבטי תאגידיים, היבטי רגולציה, היבטי מס וכיו"ב.

החוק הישראלי מאפשר לגבש עסקת מיזוג או רכישה בהתאם למספר מסלולים נפרדים, וכפי שנקבע לא פעם במספר  פסיקות מנחות של בתי המשפט מדובר במסלולים חלופיים, וכי הצדדים יכולים לגבש את מתווה העסקה בהתאם לשיקולים הפרטניים שלהם, ובלבד שתישמרנה כל הזכויות של הגורמים המעורבים (נושים, בעלי מניות מיעוט, עובדים וכיו"ב).

מיזוגים ורכישות – חברות פרטיות או ציבוריות

חלק משמעותי מהשיקולים והעקרונות המנחים את ביצוע העסקה בחברות ציבוריות, מן הסתם אינם קיימים במקרה של עסקה בין חברות פרטיות (או לפחות במקרה בו החברה הנרכשת הינה חברה פרטית).

כך, ולדוגמא, שני מסלולים מרכזיים לביצוע עסקאות של מיזוגים ורכישות במקרה בו חברת היעד הינה ציבורית הם באמצעות הצעות רכש (מלאה או מיוחדת, כפי שיפורט להלן) וכן באמצעות עסקת מיזוג משולש רגיל או הופכי (הרלבנטית בשוליים גם לחברות פרטיות).

במרבית המקרים, השיקולים התאגידיים המרכזיים העומדים בבסיס רכישת חברה ציבורית נוגעים ליכולתו של המיעוט לטרפד את העסקה, או במילים אחרות ליכולתם של בעלי השליטה לרתום את בעלי מניות המיעוט לביצוע העסקה[1].

כך, במקרה בו קיים חשש בקרב בעלי השליטה בחברה הרוכשת כי לא יוכלו לגבש את הרוב הדרוש באסיפת בעלי המניות שלה לצורך ביצוע עסקת מיזוג סטטוטורי, ההתוויה העדיפה היא לביצוע העסקה באמצעות חברת בת חדשה ייעודית אשר תמזג אליה את חברת היעד במתווה של מיזוג משולש הופכי במסגרתו לא יידרשו לכינוס אסיפה כללית של החברה הרוכשת.

הצעת רכש מלאה למול מיזוג משולש בחברות ציבוריות

חוק החברות מפרט שני מנגנונים של הצעות רכש למניותיהם של חברות נסחרות: הצעת רכש מלאה והצעת רכש מיוחדת. הצעת רכש מלאה באה להסדיר מצב בו מתבצעת רכישת כלל מניותיה של חברה ציבורית, ובאופן הזה היא הופכת להיות חברה פרטית.

המנגנון המפורט בסעיפים 336-340 לחוק החברות קובע תהליך שוויוני ושקוף במסגרתו מחויב המציע להציע הצעת רכש לכלל בעלי מניות המיעוט בחברת המטרה ולשכנע אותם להצטרף לעסקה. ככל ויוותר מיעוט המחזיק פחות מ- 5% ממניות חברת המטרה, ניתן לאכוף עליו את ביצוע העסקה (סעיף 337 לחוק החברות).

ניתן להבין בנקל כי גיבוש רוב משמעותי של בעלי מניות בשיעור 95% המסכימים לעסקת ה- M&A אינו דבר טריוויאלי, וכי דרישת הרוב המשמעותי כאמור מהווה מכשול משמעותי בהשלמת העסקה במסלול של הצעת רכש מלאה. המשוכה הגבוהה הנדרשת מגיבוש רוב מכריע של בעלי מניות, מוביל פעמים רבות לגיבוש עסקת M&A במסלול חלופי של מיזוג משולש (רגיל או הופכי).

במסגרת עסקה של מיזוג משולש כאמור, החברה הרוכשת מקימה חברת בת בבעלות מלאה וזו ממזגת אליה את חברת המטרה הנרכשת. כך, האישורים הנדרשים מקרב בעלי המניות בחברת המטרה הם רוב רגיל של בעלי מניות (בסייגים המפורטים שם).

שאלה דומה עמדה במוקד הפרשה בענין נפתלי שני נגד מלם מערכות (ה"פ 786/07) אשר נידונה בבימ"ש המחוזי בפני כב' הש' ד"ר מיכל אגמון-גונן ובה הועלתה טענה כי משעה שחוקק חוק החברות, הצעת רכש מלאה היא דרך המלך לרכישת חברת ואין בלתה (קרי, לא ניתן לבצע עסקה כאמור במסגרת מיזוג משולש).

בפסק הדין כאמור נקבע באופן מפורש כי כוונת המחוקק היתה להסדיר שתי דרכים חלופיות לביצוע עסקת המיזוג והרכישה, וכי בחירת הצדדים באחד משני מהמסלולים, גם אם בסופו התוצאה זהה, מייתרת את המסלול האחר.

במילים אחרות, הצעת רכש מלאה איננו מסלול ייחודי ובלעדי לרכישת חברות. גם אם חוק החברות לא פירט באופן ספציפי ומדויק מבנה של עסקה במסלול של מיזוג משולש הוא בוודאי לא אסר גיבוש עסקה שכזו, והצדדים רשאים לגבש ולעצב עסקה כראות עיניהם (כל עוד הזכויות של כלל הצדדים נשמרות).

מסלולים נפרדים של עסקאות בחברות פרטיות

במקרים בהם שתי הפירמות המעורבות בעסקת מיזוג או רכישה הן פרטיות, ויתרה מכך שתי החברות בעלות הומוגניות בניהול האורגנים של החברה (כלומר, ללא התנגדות של בעלי מניות ו/או דירקטורים לביצוע העסקה), כלל השיקולים התאגידיים הנוגעים לאופן קבלת ההחלטות באורגנים השונים של כל אחת מהחברות נחסכים מאתנו, ואנו נותרים לבחון את השיקולים האינהרנטיים לביצוע העסקה, לרבות:

אופי הפעילות ונכסיה של חברת המטרה (חברת היעד, הנרכשת), ככל וקיים מוניטין משמעותי לחברה הנרכשת, סוגית היכולת להסב התקשרויות משמעותיות של החברה הנרכשת (נניח מכרזים וכיו"ב), שיקולי מס כגון: הפסדים של החברה הנרכשת והיכולת של הרוכשת לנצלם לטובתה, מורכבות המבנה התאגידי של החברה הנרכשת וכיו"ב.

כלל השיקולים דלעיל, ועוד רבים נוספים, יהוו את הנימוקים המרכזיים לאורם יפנו הצדדים לגיבוש העסקה המועדפת מבין שלושה סוגים מרכזיים של עסקאות M&A: (1) עסקת מניות, (2) עסקת פעילות או נכסים, או (3) עסקת מיזוג, עליהם נרחיב במאמרים עתידיים.

עסקת מיזוג סטטוטורי או עסקה לפי סעיף 350 לחוק באישור בית משפט

מסלולים חלופיים נוספים בהם יכולים לנקוט הצדדים לגיבוש עסקת מיזוג או רכישה, הן במקרה של חברות ציבוריות והן במקרה של חברות פרטיות, הם מיזוג סטטוטורי לפי החלק השמיני לחוק החברות, ולחילופין לפנות למסלול הוותיק המפורט בסעיפים 350-351 לחוק (מיזוג על דרך פשרה או הסדר באישור בימ"ש מחוזי).

ראוי לציין כי המסלול של סעיפים 350-351 לחוק הוא המסלול היחיד שהיה קיים במסגרת פקודת החברות, עוד טרם חקיקת חוק החברות, ונותר על כנו בשל שיקולים מגוונים.   

היתרון המובנה במסלול באישור בימ"ש נוגע לסמכויות הנרחבות של בית המשפט בבואו לדון במיזוגים מורכבים, אשר מערבים גם קבוצות אינטרסים מגוונות בקרב האישורים הנדרשים להשלמת העסקה (בעלי מניות מגוונים ולעיתים חופפים, נושים שונים וכו').

כך, סעיף 350 לחוק מעניק לבית המשפט סמכויות נרחבות לפעול לפי שיקול דעתו על מנת לקבוע את הרכבן של אסיפות הסוג הנדרשות לאשר את העסקה – שיקול דעתו חריג המסייע לדייק את האינטרסים השונים של בעלי מניות ונושים בבואם לאשר את העסקה.

יתרה מכך, החוק מעניק לבית המשפט גם סמכות רחבה מאוד ושיקול דעת בבואו לאשר את בקשת המיזוג, תוך שהוא מעניק לו כר פעולה נרחב לקבוע החלטות שיפוטיות, הן בנוגע לנכסי החברה והן בנוגע לניירות הערך שלה (ראו לענין זה סעיף 351(א) לחוק).

סיכום

חוק החברות דוגל בפרדיגמה רחבה של חופש חוזי, לפיו צדדים לעסקאות יכולים לעצב כראות עיניהם את העסקאות בהם הם מעורבים, ובלבד שזכויות של צדדים נוספים המעורבים בעסקאות תישמרנה.

שיקול הדעת הרחב המוקנה בחוק, מתעצם שבעתיים בבואנו לגבש עסקת M&A, ובה החוק מפרט שורה של מסלולים חלופיים, ומעניק לצדדים המעורבים בעסקה מספר אפשרויות לגבש את העסקה המתאימה עבורם ולהשלימה.

לאור האמור לעיל, קיימת חשיבות גדולה לבצע היערכות מקדימה בטרם פונים בהצעה לעסקת M&A על מנת לשקול את כלל השיקולים הרלבנטיים ולאורם לבחור במסלול המיטבי של העסקה, בין היתר לאור השיקולים המגוונים העומדים בבסיס כל עסקה וכן החשיפות והסיכונים הקיימים בדרך להשלימה בהצלחה.

לקבלת ייעוץ משפטי מקצועי ופרטים נוספים הקליקו לעמוד הבית

למידע נוסף אנא צרו קשר:

[1] המאמר דנן מתייחס אך ורק לעסקאות וולונטאריות בהם בעלי השליטה הנוכחיים מעורבים בעסקה, ולא לעסקאות של רכישות עוינות (Hostile Takeovers)