גיוס הון פנימי בחברה פרטית

רקע

הקושי בגיוס כספים למיזמים טכנולוגיים המצויים בשלבים שונים, הן בשלבים התחלתיים (פרה סיד – Pre Seed) והן בשלבים מאוחרים יותר, ידוע ומורכב.

בגיוסים מתקדמים, קיימים שיקולים מגוונים ונסיבות משתנות המשפיעים על החלטת החברה האם לפנות למשקיעים חיצוניים או לבצע גיוס הון פנימי בחברה. כדוגמא אחת נציין מקרה בו החברה מצויה בקשיים ואין לה מספיק מזומנים על מנת להמשיך והתקיים ללא השקעה נוספת בחברה. בסיטואציה כזו, ייתכן והחברה תעדיף לבצע גיוס פנימי זריז בהיקף קטן יחסית מתוך בעלי המניות הקיימים בחברה (בין אם גיוס חוב ובין אם גיוס הון מניות) לעומת גיוס הון ממשקיעים חיצוניים, דבר שעלול להמשך זמן רב יותר וכן לגרום לבעלי המניות הקיימים לוותר על חלק נכבד מהאחזקות שלהם בחברה תמורת השקעה קטנה יחסית ובשווי נמוך יותר (Down round).

ביקורת שיפוטית בגיוס פנימי

כאשר חברה מבקשת לבצע גיוס פנימי בחברה מתוך בעלי המניות הקיימים, היא פונה לכלל בעלי המניות בחברה ומנסה לגבש מתווה לגיוס (בסייג של זכויות עדיפות לבעלי מניות ספציפיים בחברה ומגבלות חוזיות אחרות).

מטבע הדברים, בעלי המניות הקיימים יבקשו להשקיע בחברה סכומים נוספים תמורת שווי נמוך יותר. הקושי מתעורר כאשר לא כל בעלי המניות מצטרפים להשקעה. כך למעשה, בעלי המניות שאינם מצטרפים להשקעה הפנימית, לא זאת בלבד שאחזקותיהם בחברה מדוללות, גם שווי אחזקותיהם פוחת. הסיטואציות הללו מעלות לדיון סוגיות רבות במערכת היחסים בין בעלי המניות לבין עצמם (רוב מול מיעוט וכיו"ב), וכן בין בעלי המניות לבין מלווים/נושים של החברה.

סוגיה דומה התעוררה בפסק דין שניתן בבית משפט המחוזי בתל אביב. בהחלטה שניתנה בת"א 44736-03-19 מימון נ' אונבו טכנולוגיות מזון בע"מ ואח' (להלן: "פרשת אונבו") קבע בית המשפט כי במקרה בו החברה מבצעת גיוס הון פנימי יש להחיל על ההחלטה כאמור סטנדרט ביקורת מחמיר וזאת לאור העניין האישי של בעלי המניות בהשקעה.

יוער כי בדרך כלל בית משפט אינו נוטה להתערב בשיקול הדעת העסקי של מוסדות החברה (בעלי מניות ודירקטוריון), ובלבד שמדובר בשיקולים רלוונטיים שנעשו בתום לב ולטובת החברה (Business Judgment Rule). יחד עם זאת, במצב דברים בו שאלו המקבלים החלטה בחברה מצויים בניגוד עניינים, בית המשפט יבחן את ההחלטה שהתקבלה על ידם בהתאם לסטנדרט ביקורת מחמיר.

כך, גיוס הון פנימי בחברה, שהתקבלה ואושרה על ידי בעלי המניות או על ידי דירקטוריון החברה המצויים בניגוד אינטרסים, בהכרח מהווה עסקה שלמקבלי ההחלטות בה יש עניין אישי, הרי אותם בעלי המניות הם אלו שמשקיעים בחברה וקובעים את סכום ההשקעה ואת שווי החברה על פיו יבצעו את ההשקעה.

במקרה של פרשת אונבו, הוגשה בקשה על ידי בעל מניות מיעוט בבקשה לבטל החלטה שקיבלה החברה לגיוס הון פנימי בטענה כי מדובר בגיוס בשווי נמוך באופן משמעותי מהשווי האמיתי של החברה, ומשכך הגיוס גרם לטענתו לדילול מאסיבי של אחזקותיו בחברה.

כאמור לעיל, מאחר וגיוס ההון הפנימי אושר על ידי בעלי עניין שיש להם ניגוד עניינים, בית המשפט החליט כי יש מקום להתערב בהחלטה שהתקבלה על ידי החברה ולבחון אותה בהתאם לסטנדרט ביקורת מחמיר.

כך, כבוד השופטת רות רונן קבעה כי לאור העובדה כי מהלך של גיוס פנימי עלול לפגוע באחזקות של בעלי מניות שלא משתתפים בהשקעה, יש לבחון תחילה את נחיצותה של ההשקעה. כפועל יוצא, ככל ומדובר בהשקעה שאינה נחוצה באופן דחוף לחברה, אין מקום לפגוע בבעלי מניות שאינם חלק מההשקעה. יוער כי ככל וההשקעה מתבצעת לפי שווי ריאלי, אמנם אחזקותיו של בעל המניות מדוללות אך למעשה אין פגיעה בשווי אחזקותיו בחברה.

לדוגמא, נניח ובעל מניות (שאינו משתתף בגיוס הפנימי) מחזיק ב- 30% מהון המניות של החברה ערב הגיוס. במקרה של השקעה לפי שווי ריאלי וגבוה מכך, אף אם אחזקותיו של בעל המניות מדולל ל-20% זה עדיין משקף את שווי האחזקות הריאלי שלו בחברה. מנגד, במקרה של השקעה לפי שווי נמוך מהשווי הריאלי, בעל המניות מדולל מעבר לנדרש, זאת משום שגם שיעור האחזקות שלו בחברה מדולל, אך מעבר לכך גם שווי האחזקות שלו פוחת.

נחזור לפרשת אונבו, שם, בניגוד להחלטות שניתנו בעבר על ידי בתי המשפט במקרה של גיוס פנימי בחברה בעיתות משבר, כבוד השופטת רונן קבעה כי עקב השלכות של הגיוס הפנימי, וכיוון שבעלי המניות המשקיעים מרוויחים באופן אישי מהערכת השווי הנמוכה ולעומתם בעלי מניות שלא משקיעים נפגעים מעבר לנדרש מגיוס כאמור, נטל ההוכחה הינו על בעלי המניות המשתתפים בגיוס להראות כי הערכת השווי המוצעת משקפת את שוויה האמיתי של החברה.

בסופו של דבר, בית המשפט החליט לאשר את הגיוס הפנימי אך לגבי שאלת שווי הגיוס הוחלט כי זה יהיה בהתאם לשווי שייקבע לחברה בהמשך ההליך המשפטי בין הצדדים.

סיכום

גיוס הון הינו תהליך מורכב. כמו בכל תהליך עסקי, טרם תחילת התהליך, חשוב לנסות ולהגדיר מהי התוצאה הרצויה במספר מישורים, לרבות היקף הגיוס, השווי החברה, גיוס ממשקיעים חיצוניים או גיוס פנימי. במקרה של גיוס פנימי בחברה, בעקבות פרשת אונבו, על מקבלי ההחלטות לשקול בכובד ראש את ההחלטה לגיוס פנימי ואת התנאים לפיהם תבוצע ההשקעה, בעיקר כאשר יש חשש שבעלי מניות שלא ייקחו חלק בהשקעה עלולים להיפגע ממנה.

לבסוף נציין כי פתרון קלאסי לבעיות דומות ניתן בדמות העמדת הון לחברה בצורה של הלוואה המירה, ובמסגרתה נדחה הלכה למעשה קביעת השווי של החברה לגיוס העתידי.

לפרטים נוספים:

חנן אפרים, שותף                       ציפי בנג'י, עורכת דין בכירה

טלפון: 03-691-6600                   טלפון: 03-691-6600

אימייל: hanan@ekw.co.il        אימייל: tsippy@ekw.co.il